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1 美国货币政策或保持中性至偏紧
10月中下旬，贵金属价格走高成为投资者关注的焦点，黄金持续上涨受到多重因素的支撑，包括地缘冲突升级、“特朗普交易”重启和全球央行仍处于新一轮货币宽松的路径中。虽然强劲的经济让市场不断去修正美联储降息的预期，但对贵金属的利空影响相对有限。近期由于前期涨幅较快，叠加避险情绪逐渐释放，金银呈现上涨乏力迹象，海外制造业仍表现疲软，工业需求对银价支撑有限，白银调整相对明显。
往后看，随着美国大选落地，市场关注的焦点或重新回到美国经济表现和政策预期方面。当前经济表现出制造业维稳、服务业和消费超预期回暖以及就业市场略有回升的状态，在经济“软着陆”升温的背景下，美联储大幅降息的可能性降低。若美国通胀再度超预期升温，年内美联储降息幅度可能不及预期，这或继续推升美元利空贵金属。但中长期来看，随着全球央行降息周期的开启，以及中东地缘政治局势充满不确定性，贵金属价格中枢有望进一步上移。
美联储在9月如期降息50个基点，将联邦基金利率目标区间从5.25%~5.5%调低至4.75%~5%。上一次美联储降息是在2020年3月，这意味着，两次降息已经相隔了四年半之久。9月的点阵图显示，半数美联储官员认为今年年内还有两次25个基点幅度的降息、近半数官员认为还有1次25个基点幅度的降息、1人认为还有3次25个基点幅度的降息、2人认为已经降息到位，今年年底美国联邦基金利率的中位数约为4.4%，不到3次25个基点幅度的降息。
由于美国9月非农就业数据大幅回升、服务业PMI指数以及零售销售等数据超预期均支持美国经济“软着陆”的预期，因此美联储超预期宽松的必要性大幅降低。劳动力市场的表现是美联储货币政策最为重要的关注因素，9月超预期的数据缓解了美联储对就业市场放缓的担忧，年内大幅降息的可能性较低。往后看，高利率环境下，就业市场依然面临下行风险，在通胀维持偏弱走势的情况下，美联储有必要继续降息，推动货币政策正常化。
近期美联储官员纷纷表态，对未来降息态度较为谨慎，虽均支持进一步降息，但降息的空间或有所克制。10月21日，美国明尼阿波利斯联储主席卡什卡利重申，他倾向于在未来几个季度放慢降息步伐。他支持美联储9月幅度大于常规的降息，但表示预计未来会议的降息幅度较小。旧金山联邦储备银行行长玛丽·戴利表示，美联储将继续降息，以防止劳动力市场进一步疲软。综合来看，预计在未来经济数据不出现超预期恶化的情况下，美联储11月和12月会议降息25个基点可能是基准情形。长周期来看，根据9月点阵图显示，在2024年降息100个基点的基础上（利率下降到4.4%），2025年延续降息100个基点（利率下降到3.4%），2026年再降50个基点，联邦基金利率达到2.9%，美联储降息周期或在2026年结束。因此，2025年美国货币政策仍会持续保持中性至偏紧。
与美联储谨慎降息相比，非美国家降息节奏快于美国。6月，加拿大央行打响G7国家降息的第一枪，欧洲央行紧随其后亦开启降息周期。随着通胀迅速回落，欧洲央行今年第三次下调利率，以支持陷入困境的经济。10月17日，欧洲央行公布最新利率决议，如期降息25个基点，符合市场预期。这是欧洲央行自2011年12月以来首次出现连续降息的操作。欧洲央行行长拉加德表示，未来货币政策将继续“依赖数据”，到12月会议之间还会有更多数据，但决定政策的方法并没有发生改变，市场对欧洲央行降息的押注依然保持稳定，预计12月将降息25个基点。10月23日，加拿大央行降息50个基点，为年内第四次降息。相对而言，由于美国经济具有韧性，美联储降息态度偏谨慎，降息幅度缩窄以及不降息预期再起，欧美央行货币政策节奏差异在一定程度上提振美元，叠加“特朗普交易”和经济基本面韧性，对美元亦有支撑，贵金属持续上行面临一定压力。
2 美元、美债与贵金属价格背离
10月，国内外黄金再创新高，且黄金价格与美元指数和美债走势出现了背离，即国际金价与美元指数和美债收益率出现了同时上升的局面。10月23日，美元指数突破104.4，较9月19日美联储降息50个基点之时已上升3.76%；10年美债收益率已攀升至4.24%，10年期美债实际收益率也上升至1.93%。10月25日，美国实际利率攀升至1.96%，创7月下旬以来新高。
贵金属具有货币、商品和金融三大基本属性，同时还有避险和抗通胀两大功能。一般条件下，黄金遵循传统的定价模型，当市场的主要矛盾发生变化，则黄金的定价取决于市场交易主线。近期黄金的上涨主要是由于美国大选以及地缘政治冲突升级等因素推升价格，而美元和美债收益率的反弹，则是对美国经济表现出较强韧性、未来降息空间不及市场预期的修正的体现。因此，不同资产在这段时间走出各自的逻辑。
不过，一旦美国大选结果落地，市场避险情绪和地缘政治博弈的不确定性将会回落，贵金属或进入剧烈波动阶段，届时，贵金属交易盘可能止盈或降低仓位。此外，若是共和党候选人赢得本次美国大选，特朗普或倾向于不支持俄乌冲突，这可能对以贵金属为主的避险资产构成利空。
3 美国劳动力市场依然热度不减
在美联储以40多年来最快速度加息、把近20年未见过的高利率保持了一年多之后，美国经济依然表现出强劲增长，此前市场交易的衰退预期逐渐被证伪。10月22日，IMF在2024年10月的《世界经济展望》中将美国2024年的经济增速预测上调至2.8%，比7月的预测提高了0.2个百分点。IMF认为，这主要是由于美国居民消费和企业投资更加强劲，其中，居民消费的韧性主要来自通胀回落带来实际工资上涨以及股市上涨带来财富效应。
美国近期一系列经济数据显示，美国经济朝着与美联储9月预期相反的方向运行，即劳动力市场稳健、核心通胀抬头、消费者支出稳定增长。10月18日，根据亚特兰大联储的GDPNow模型，三季度美国经济将增长3.4%，超过二季度3%的增速，显示美国经济增长非但没有减速，反而在加速。
美国经济表现出较强韧性，呈现消费增速超预期、服务业超预期回暖、就业市场略有回升的状态。最新数据显示，美国10月Markit制造业、服务业、综合PMI均较9月回暖，齐创两个月新高。由于服务业需求强劲，美国商业活动在10月保持稳健增长，预期反弹至两年多来的高点，Markit服务业PMI初值为55.3，创两个月新高，预期为55，前值为55.2。制造业连续第三个月陷入萎缩，但萎缩幅度略有放缓，10月Markit制造业PMI初值为47.8，创两个月新高，预期为47.5，前值为47.3。此外，9月零售销售环比增加0.4%，高于预期值0.3%，前值为0.1%，同比下降至1.7%，为1月以来的最低水平，9月零售销售普遍上涨，涨幅超过预期，表明消费者支出强劲，继续为经济提供动力。零售销售数据表明，美国经济依然强劲，几乎没有出现实质性下行迹象，此前交易的衰退预期不断被证伪，经济“软着陆”预期升温。
美国劳动力市场依然热度不减，最近几周美国初请失业金人数持续走低。9月非农就业报告全面超预期，新增非农就业大幅回升至25.4万人，超过市场预期的15万人。失业率回落至4.1%，好于预期的4.2%，为2024年6月以来新低；平均时薪同比和环比增幅均高于预期，9月平均每小时工资同比增长4%，为5月以来的最高，预期增3.8%，前值为增3.8%；9月平均每小时工资环比增长0.4%，预期增长0.3%，前值为0.4%。宏观经济数据超预期回升佐证了美国经济的韧性，增强了市场对经济“软着陆”的预期。
综合来看股票正规的杠杆平台，随着美国大选的临近，预计选情对盘面影响将加剧。由于前期利多因素集中，目前的利空因素虽然不足以扭转黄金行情，但需关注美国大选落地前后市场交易的预期差带来的震荡调整。另外，由于降息预期修正和欧美货币政策节奏差异，美国实际利率上升和美元再度走强对贵金属影响偏空。美国经济超预期也可能使得美元并不如市场预期的那么弱，市场需要关注这些预期差对资产价格的意外影响。中长期来看，随着全球央行降息周期的开启，以及中东地缘政治局势不确定性，贵金属价格中枢有望进一步上移。风险方面，持续关注美国经济超预期、降息幅度不及预期、美国大选等。（作者单位：徽商期货）